到周五晚些时候，市场的情形就像那些老交易所的寓言：你把一个好人推入水下，他会在水下呆一会儿，但最终会重新浮出水面，喘着气，挥舞着，准备再来一轮。在我们经历的这一周——日本的债券市场像破裂的油轮般摇摆，AI的宠儿在泡沫边缘剧烈震荡，零售动量交易像在季风中被鞭打的风筝——你本该期待市场的疲惫。相反，市场吸了一口气，稳住了，向上攀升，仿佛在说：你可以弯曲我，但你无法打垮我。
标普500指数几乎反弹了2%，大约470只股票上涨——这对于一个“充满风险”的市场而言，堪称惊人的广泛表现。作为AI时代风暴气象计的Nvidia，消除了4%的盘中下跌，像碳纤维弹簧一样反弹。而就在此时，谣言机器开始发威：特朗普的团队悄悄提出了将Nvidia的H200芯片出售给中国的想法。无论真伪，仅这一个低语就足以让投机的光芒重新覆盖在泡沫之上。市场不需要事实；他们只需要可能性。
但这次的走势并不仅仅是谣言的润滑剂。这是流动性物理学。真正的催化剂来自纽约联邦储备银行行长约翰·威廉姆斯的讲话，他为近期限期降息打开了一扇窗。在宏观信念脆弱、每个人都在盯着在AI泡沫上空聚集的同一黑云的环境中，哪怕是一丝温和的阳光也足以释放出降息的动物精神。十二月份的降息概率在几个小时内从40%飙升至75%——这种几乎卡通式的重新定价在八天前是不可想象的。国债收益率下滑，除了日元（其抛出了部分日本政府债券的恐惧包袱）外，反常的是，美元在六个月高位稳住，而比特币——在短暂凝视深渊后——成功反弹回84,000美元以上。
不过，真正的故事并不是反弹；而是现实检验。通常被认为是季节性有利的十一月，现在看起来将交出自三月以来最糟糕的表现。而这就是交易员们反复提及的不舒服事实：更广泛的叙述并没有破裂，但确实正在接受压力测试。当市场在没有明显致命证据的情况下折叠，其他不过是围绕AI估值和日本收益地震的未知因素时，你必须假设推动市场的不是基本面，而是仓位。
周五也伴随着技术上的加速因素。大约3.1万亿美元的期权名义金额到期，这些到期流量让盘中波动感觉像是在喷气发动机里交易一 样。系统性供给和选择性去风险全面冲击市场；威廉姆斯的讲话仅仅为这次反弹提供了叙述前提。
但这里有一个不舒服的脚注：我们仍然没有填补周四的缺口。这未完成的业务让市场依然杂草丛生。我的直觉是，我们已经看到第一次真正的放弃震颤——那种把风险从弱手转移到强手的震颤，但还未达到最终的那一次。周四的宿醉并没有完全消散。如果我们再次颠簸，来自CTA、波动率目标基金和对冲基金的过量供给仍然等待被表达。
这就使得市场处于一个熟悉的临界区域：受伤但在喘息，紧张但未破裂。如果12月的降息重估维持下去，我们很可能会在下周突破标普6725，进入年末的“抛物线上涨”行情。如果不，重置可能会拖得更深，延续到月底甚至更久，直到我们最终迎来圣诞反弹的最后一次降息推动。
而每个人都小心翼翼绕开的地方，所有真正的交易员在内心深处都能感受到的：流动性税费高昂。市场正在跑动，顶层行情稀薄，以至于机构交易桌无法在没有突破三个订单层级的情况下出售订单，且无法在没有留下像大脚怪般的足迹的情况下进行大额购买。这就是这一轮行情中未被言明的放大器——每笔流动都被夸大，因为流量管道如此狭窄。
不仅是我们缺乏gamma；市场深度像个孩童游泳池。交易商在资产负债表上处于“厌食状态”，ETF对冲是自动化而且粗糙，而买方则对自己成了下一个在一次性操作中将其账面标价低200个基点的对象感到恐惧。
因此，每次推动—无论是机器抛售、CTA去杠杆，还是波动控制基金调整—都像通过扩音器传来回响。但流动性沙漠两面而行：它们把下行趋势变成了真空，但同时也把反弹变成了火箭发射。
然而量化交易者并没有惊慌——这通常是一个信号。日内跌幅达3.5%跌至100日均线在图表上看起来可怕，但QDS指出，这种确切模式——丑陋的反转遇到重大移动平均线——历史上通常会以看涨方式解决，而不是新下行阶段的开始。原因很简单：看起来像是情绪崩溃的主要是机械流动，而不是哲学层面的。做空gamma的交易者追逐价格、杠杆ETF抛售暴露，以及一连串的强制对冲——而不是宏观书籍的重写。
是的，当市场缺乏gamma时，你总是面临一次更剧烈的超调风险。这是剧本中的一部分。但这些技术性冲洗通常是交易员在有承受能力的时候选择买入的那种动荡。对冲基金的净敞口现在可能低于50%——而每当在这一周期内达到这个深度时，投资者们都对此视为一个建仓低点，而不是结构性警告灯。
交易员视角：AI曼哈顿计划
正如我在近期的AI笔记中不断强调的，如果这真的是一次“AI曼哈顿计划”，那么在水泥尚未干透之前试图衡量投资回报率的整个过程几乎是毫无意义的。曼哈顿计划并不等候内部收益率——它们以战略必然性为目标冲击资本。在这种局面下，投资者将继续在市场更具投机性的角落中周期性地表现出亢奋，就像十月一样。并不是因为基本面叫嚣着价值，而是因为支出不会受到限制——甚至错误配置的资本本身也加速了基础技术的轨迹。
这不是一个正常的资本支出周期，首席财务官们在利用铅笔对账并逐步正当化资本构成。这是地缘政治、时代性的、军备竞赛式的支出。而军备竞赛并不会因折现现金流模型而放慢脚步。
借用高盛顶级交易员马克·威尔逊的一句话：
我们正生活在这样的一个时期——而AI正是催化剂。当一项技术成为国家优先级变量时，市场开始主导宏观叙事，而不仅仅是对其做出反应。
但这里有个问题：AI并不能总是像宏观因素那样被交易。这正是市场失误的地方。AI生态系统的微观架构——尤其是谁在建造什么，谁在主导，谁在被颠覆——变化的速度快于宏观共识的消化速度。市场一直聚焦于OpenAI轨道及与这一生态系统紧密相连的几家公司的身上。交易变得过于集中、过度拥有，并且对竞争的不对称视而不见。
然后，本周像雷霆般降临。谷歌的Gemini突然不再是笑柄，而是看起来像一个真正的变化竞争者——在某些领域，它已经超过了ChatGPT。市场并没有为此定价。仓位并没有为此对齐。AI作为宏观交易从未被构建来应对如此大规模的微观冲击。
因此，尽管大局仍然大声呼喊着“AI曼哈顿计划”——无约束的支出、战略紧迫感和多周期的顺风，但这个项目内的领导力不再是静态的。生态系统的突变速度超出了投资者的预期，任何在这一狭窄领导权内的突破对更广泛的风险情绪都有直接的影响。
过时的数据，新的问题
美联储正在盯着陈旧的数据和新的问题，而时机更是微妙。九月份延迟的就业情况报告——因为政府关门晚到48天——显示就业人数增长了119,000，但伴随着33,000的向下修正，使得八月份的数据现在为-4,000。连续四个月出现两次负增长并不是噪音；在历史上，这个现象意味着经济衰退。三个月的趋势仅为+62,000，这是自疫情以来的最低水平，而在此之前是金融危机后的拖延。
失业率再次上升至4.4%，未经四舍五入的数字（4.440%）告诉你这并不是境况边缘的变化。这已经是连续三个月的上涨，因为就业增长未能跟上新进入者的数量。这部分是雇主趋于谨慎，部分是AI工具在工作场所的安静传播——逐渐提升生产率，同时减少边际招人的需要。
更大的问题是美联储眼下无法看到的。劳动统计局刚刚将11月的就业报告推迟至12月16日——就在下一次FOMC会议六天后——而十月的报告将是部分内容，没有失业率。所以美联储将不得不利用私营部门的代理、高频跟踪器和情绪调查，拼凑两个月的劳动市场状况。他们在之前为缺失的一个月成功地进行了这种拼接，但进行两个，增加了误判经济真正状态的风险。
会议纪要已显示委员会的信念正在动摇。“很多”参与者倾向于在今年剩余时间维持利率不变——虽然这只是少数，但却是一个有意义的数字。而九月份的点阵图揭示出双降共识是多么脆弱：十位成员希望降息两次或更多，九位希望降一次或不降。这不算定性，而更像掷硬币。
现在通胀数据也变得昏暗。九月份的CPI在十月份会议上得以引入，但由于BLS人手不足，有40%的指数是推算出来的——在评估价格稳定方面，几乎不理想。而在这一不理想数据集内的通货膨胀趋势令人不安：几乎所有主要核心指标的三个月和六个月的变化都在加速。
美国经济分析局尚未提供个人消费支出价格指数更新的日期。十月份的CPI已被完全取消，而定于在12月10日(美联储会议前一天早晨)发布的11月CPI已推迟至12月18日。所以在决策日，美联储将比上个月的状态更为昏暗：没有官方就业数据，没有官方通胀数据，而一个分化的委员会试图用过时的信息和代理指标作出决定。
利率仍然略显收紧，美联储的风险管理倾向依旧略偏向于劳动市场的疲软，而非抓紧的通胀传导。这为12月再降息留了一条缝。市场定价约为70%的降息机会——几天前还从35%以下剧烈波动。
总结：
美联储正在做一个艰难的决定，但使用的工具不完整，数据陈旧，而劳动市场的表面看起来较软。在这样的环境下，不确定性不是风险——而是基线。
本周图表
关于美联储12月决策的预测市场在过去24小时内剧烈波动。在就业报告取消后，波动性激增，而来自有影响力的美联储成员威廉姆斯的言论又重新点燃了降息押注。
德国现在从中国进口的资本货物比出口更多
德国跨越这条界线是个大信号。第一次，现在它从中国进口的资本货物比出口的还多——这是对德国机器几乎主导全球行业的几十年的干脆结束。这一反转迫使柏林重新思考其整个工业战略：减少对中国的依赖，重建本土能力，并重新点燃创新。
但这并不仅仅是德国的问题。这种情况在各国普遍存在。各国正在回流先进制造业，巩固供应链，并在能源、国防和基础设施上倾注资金。
这不是简单的去全球化。这是全球工业复兴的早期阶段。
